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關于中國REITs發展的十個觀點

王剛2019-08-20 14:53:12來源:中國房地產金融

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??我國公募REITs推出呼聲很高,推出可能性最大的結構還是“公募+ABS”的結構,可以最大限度地利用目前市場上現有的ABS架構,在放開公募投資范圍的同時,實現REITs的公募流通。

??文/王剛中國REITs聯盟秘書長、睿信投資董事長

??中國REITs聯盟通過近年來的不斷經驗總結研究,總結出REITs發展的十個主要觀點,對于REITs產品的特性、我國REITs以及房地產行業的發展進行了詳盡的論述。

??1.REITs的發展是一個漸進的過程

??一個新的金融產品的發展成熟從來都不是一蹴而就的,美國REITs的出現也經歷了頗為曲折的過程。早在1956年,由于在美國設立的有限公司并不允許把“買賣房地產”當主業,商人們就自發創建了“馬薩諸塞投資信托”,以信托的形式集合資金買賣房地產,這就是REITs最早的雛形。但是由于前總統艾森豪威爾擔心REITs的出現會成為房地產公司避稅的手段,于是在當年否決了有關REITs的議案。

??經歷了4年的時間,政府很多基建項目由于融資的需求需要引入證券化的工具,因此1960年REITs法案正式通過,同年艾森豪威爾總統簽署了《國內稅收法》,對符合要求的REITs予以公司層面免交公司所得稅,原因主要是當時美國經濟面臨較大的下行壓力,需要吸引更多社會資本參與投資。

??在這個階段,REITs的市場需求增長緩慢,從1960年到1967年的七年間,美國只成立了38只權益型REITs,也是由于受到了可以使用加速折舊的記賬方式進行稅收抵扣的“不動產有限合伙”(RELP:RealEstateLimitedPartnership)的沖擊。

??1986年是美國REITs發展的一個分水嶺,《稅收改革法案》解除了REITs在資產運營管理方面的管制,此前美國稅法規定REITs不能自己經營管理資產,必須委托第三方房地產運營公司進行資產的管理運營,減小了運營者和REITs持有人之間因代理問題產生的矛盾和利益沖突,但是還不能經營非收租類業務。

??同時為了節稅,REITs的結構經過創新到1992年產生了一種新型結構,即傘形REITs。至今仍成為美國REITs產品的主流結構,約有2/3新設立的REITs采用了UpREITs結構。只有當REITs參與人將合伙單位(OP)出售以換取REITs股份或現金時,有關財產的轉讓才實際發生,因此傘形REITs給投資者提供了很好的延遲納稅優惠,投資者通常到愿意承擔稅務后果時才出售OP合伙單位。

??DownREITs和UpREITs類似,但組織結構更復雜,區別在于DownRE-ITs并不是通過一個有限合伙企業來運營管理多個房地產資產,通常針對不同的資產分別出資成立不同的有限合伙企業。DownREITs的結構具有延遲納稅的優勢,同時在REITs需要擴大規模時可以靈活購買資產。

??1990年底,所有公開上市的股權類REITs市場總額為56億美元,到1994年底,則超過了388億美元。同時,REITs參與的房地產部門也迅速擴展至購物中心、營銷中心、工業地產、居住區、自儲設施和賓館/酒店等。

??作為1999年工作許可證與工作獎勵促進法案的一部分,美國前總統克林頓簽署了《1999年房地產信托基金現代法案》,開始允許REITs成立按正常公司納稅的子公司,允許REITs進行房地產以外業務的服務。房地產投資信托基金的應稅所得免稅最小分配要求從95%降低至90%。

??2004年10月,美國前總統布什簽署《美國創造就業法案》,其中包括三條REITs改良法規。其中很重要的一條就是取消所有國外投資者在投資美國公開交易的REITs產品時候的差別對待,提高了市場活躍度。

??2000-2008年公募REITs數量總體呈現出減少的趨勢,之所以出現這種局面主要是因為該段時間內美國REITs市場大量出現并購案件,許多規模較小的REITs被兼并或在次貸危機中破產,2009年之后,公募REITs數量又呈現出增加的趨勢。截至2019年5月,美國REITs一共有199只,總市值超過1萬億美元。

??2018年,特朗普簽署法案修正了FIRPTA、REITs分拆交易、REITs收入測試相關的規定,更好地協助外國投資者通過REITs投資美國房地產。美國REITs自1956年出現雛形,至今已經歷60余年的歷史,目前相關政策仍處在不斷修訂完善中。

??截至2018年末,美國REITs發行226只,總市值10476.41億美元,其中權益型REITs186只,占據市場主導地位。

??2.REITs的發展需要做到稅收透明

??美國政府于1974年出臺第一個關于REITs的稅法法規;1976年前總統福特簽署了REITs的稅法簡化修正案,允許REITs以信托及公司的形式成立;在經歷了1980年代末的儲貸危機后,UPREITs誕生;1999年克林頓簽署REITs現代化法案,允許REITs擁有正常納稅的子公司(TRS–TaxableREITSubsidiaries);2004年布什簽署法案取消對REITs的外國投資者的差別對待。

??反觀我國的房地產稅收政策,仍然存在多重稅收的問題,集中在房產轉讓階段的土地增值稅、原始物權人的所得稅、契稅以及REITs運營持有階段的企業所得稅、房產稅、增值稅等較多稅種。目前國內類REITs皆選擇合適標的物業,并匹配復雜交易結構以達到避/節稅效果。

??REITs直接購買物業資產的,買方(REITs)需要繳納契稅(成交價格的3%-5%)和印花稅(成交價格的0.05%),賣方則要繳納企業所得稅(資本利得總額的25%)、營業稅(營改增后變為增值稅,抵扣后金額的11%)、土地增值稅(土地增值額的30%-60%減去抵扣項)和印花稅(成交價格的0.05%);而REITs運營中,還有企業所得稅(利潤總額的25%)、房地產稅(租金收入的12%),所以我國的稅負過重導致需要明確地給予一定的稅收優惠。

??相比之下,國外成熟REITs市場則設立了明確的稅收優惠。美國REITs規定,REITs企業應稅收入超過90%用于分紅則免除企業所得稅,持有物業超過10年出售所獲利得用于分紅的免稅;新加坡規定,在資產轉讓時,新加坡REITs最大的稅收優惠來自于17%的企業所得稅的減免,但僅針對交易物業為新加坡境內物業時有效,同時免征新注入REITs的不動產物業的印花稅;REITs運行階段,REITs或公司層面的10%房地產稅可全部減免,企業所得稅分紅部分減免。對于投資者而言,分紅收益需要繳納所得稅,但資本利得全部免稅;中國香港REITs市場對于REITs的稅收優惠力度更大,購置/處置當地物業,針對賣方的出售利得都免征企業所得稅。在持有物業運行REITs期間,對公司層面免除了對未分配利潤、收入和出售利得的稅務。

??3.REITs的發展歷史表明REITs對于經濟發展、解決就業的貢獻不可小覷

??2016年美國房地產投資信托基金估計貢獻了有200萬個全職等效(FTE)工作崗位和1186億美元的勞動收入。房地產投資信托基金的總經濟貢獻或“足跡”包括美國房地產投資信托基金及相關業務的直接經營,以及房地產投資信托基金和房地產投資信托基金物業改善及建筑投資的股息和利息支付的影響。

??REITs對于美國經濟的貢獻已經超出了房地產投資信托基金的直接運營范圍,還有包括其供應商的間接貢獻以及對于REITs員工、債券持有人和支持企業的誘導貢獻。

??有關報告總結了REITs對美國就業活動直接或間接的貢獻,房地產投資信托業務支持721000個全職工作崗位和438億美元的勞動收入;資本支出和新建筑支持806000個全職工作崗位和490億美元的勞動收入;分配的股息和向投資者支付的利息支持450000個全職工作崗位和258億美元的勞動收入。

??據統計局統計,2017年中國目前房地產及建筑行業占到全社會固定資產投資的比重為23.40%;據億翰智庫統計,2018年可以占到GDP的15%-16%,房地產可以拉動上下游如鋼鐵、建材、機械、化工、紡織、家電等幾十種產業的產生與發展,如果把房地產上下游加起來,會接近30%。房地產與基建行業是目前主要的資金蓄水池以及社會投資的主要領域,對于我國經濟有著較大的支撐作用。同時,依據統計局數據,涉及房地產行業從業人數已達到1億人左右,對于解決我國的居民就業起到重大的推動作用。

??由此可見,房地產行業對于經濟發展以及促進就業的貢獻非常之大,在標準REITs設立推出后,標準公募REITs的推出將有力助推我國經濟的平穩過渡和轉型。

??4.不動產應一分為二,存量不動產正在進入持有和運營的下半場

??我國房地產行業在經歷了高增長高回報的“黃金時代”之后正在逐漸進入持有運營為王的“白銀時代”。地產行業進入下半場,從“增量開發”切換到“存量經營”。在房地產上半場,投資人聚焦于開發商主導的一級開發市場,以簡單粗暴的方式實現價值的快速增長;在房地產下半場,隨著宏觀調控以及限購限貸的影響,過往的快周轉策略急需轉變,在競地價競自持的土地政策下,需要開發商、投資商、服務商、運營商互相依存,通過專業分工帶來效率的提升,帶來持有物業的增值,運用資產證券化的方式實現融資以及資金的快速周轉。

??隨著整個行業對于我國房地產市場進入下半場存量發展階段的認識逐漸達成一致,在未來去化速度不斷減弱的趨勢下,地產商紛紛謀求業務轉型,比如保利地產宣布變更為“保利發展”,恒大地產更名為“恒大中國”,時代地產更名為“時代中國”,龍湖地產更名為“龍湖集團”,遠洋地產更名為“遠洋集團”,各家地產商爭先恐后摘掉房地產企業的標簽,目的就是將業務重心從“重資產”逐漸向“輕資產”轉型,用以降低自身的資產負債率。

??過去四十年,我國房地產存量市場從6億平方米增加至250億平方米,我國目前倡導的長租公寓行業就是要對存量物業做文章,以經營的思維來提升物業價值,同時達到資源的充分合理利用,這其實與REITs的思維不謀而合,存量市場與增量市場并行不悖,將成為兩種分化的行業,我們常講不動產與房地產混淆使用,準確來說,不動產的概念要大于房地產,涉及領域更廣。說道房地產一般就是商品房、寫字樓、商場類的商業物業,

??以開發為主;而不動產可以理解為持有,以出租或自用為目的,這樣使用起來區分度更大一些,在經過了房地產大開發之后,我們正在進入不動產存量物業為主的“下半場”階段。

??5.REITs組織形式選擇實質大于形式

??標準的REITs產品依靠運營不斷取得增值,以此來擴大收益以及推動股價的提升,因此在運作過程中,各國依據各自法規以及發展狀況的不同,采取了不同的管理模式以及組織形式。

??在美國REITs發展初期,法令要求REITs必須通過第三方組織管理其資產,直至1986年稅法改革,才允許REITs直接經營其資產,現在美國大部分REITs都是以內部管理為主要操作模式;而日本則以委托外部管理為主要操作模式,由信托公司委托專業的房地產管理機構進行管理;中國香港則明確規定了受托人與管理公司的職責,明確規定兩者相互獨立。

??美國國內稅法規定,在滿足投資范圍、收入比例、組織形式等各方面要求后,如果將REITs公司應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅,因此美國的REITs組織形式主要以公司制為主。亞洲較為流行的則是信托制/基金制REITs,在這種模式下,REITs持有人持有的是信托憑證或基金份額,REITs本身即為信托/基金實體,可以減少REITs設立的法律程序,容易為管理層和投資者接受。

??目前,我國公募REITs推出呼聲很高,推出可能性最大的結構還是“公募+ABS”的結構,可以最大限度地利用目前市場上現有的ABS架構,在放開公募投資范圍的同時,實現REITs的公募流通。我國REITs在沒有專門法規的探索初期,選擇外部管理無疑是最為便捷的管理方式,但最后的實質還是實現資產的證券化流通和選擇與搭建良好的物業管理團隊。

??6.REITs的本質是股性的融資產品

??REITs設計之初就是類似于一種集合的投資信托M-REITs,目的就是投資于不動產享受增值的收益,從權屬是否發生變更的角度,可以分為抵押型REITs和權益型REITs,因此在本源上REITs就是一種股性的產品。

??REITs有利于盤活巨量的地產存量,通過資產證券化形式,使其變得可定價、可交易、可流動,各類投資者和企業將獲得更加充分的投資選擇和融資便利。追求長期回報的投資者可以直接投資于有長期回報能力的長期資產,形成一個巨大的直接融資市場,從而化解信貸市場的期限錯配和高杠桿風險,改善金融資本的供給效率。

??REITs在融資方面有更大的靈活性,這也是很多企業愿意將資產打包為REITs的一個理由。直接融資可以降低企業負債成本,降低融資的難度,同時可以有效地降低企業的負債率,增加銀行的貸款額度。尤其是在市場上物業資產價格較高的情況下,美國市值第一的REITs企業西蒙地產在20世紀80年代以后,以平均每年開業2-3家購物中心的速度平穩擴張;公寓類REITs企業EQR,在1996-1998年間幾乎做到了每月一次融資。

??7.REITs成為危機的緩沖劑

??參考美國、新加坡、日本、中國香港地區的經驗,REITs將會是經濟下滑或者經濟危機的一個很重要的承接工具,未來會成為經濟危機的緩沖器。

??以美國為例,在梳理次貸危機的形成根本原因中,人們發現由于次級貸款產品經過層層打包之前先是通過MBS(銀行抵押貸款證券)的形式發出,打包形成CDO(依據抵押貸款組合MBS而衍生出的債券組合),之后又將CDO多次打包,形成更加復雜的“CDOSquare”等高級衍生產品,最終由于個別客戶的違約而產生連鎖反應,導致次貸危機。因此可以看出,次貸危機的根源還是在于高杠桿而產生的偏離實際價值的資產泡沫。

??在次貸危機發生之后,美國監管層逐漸意識到杠桿的危害,于是債性的CMBS產品受到了極大的沖擊,美國商業不動產抵押貸款以及CMBS的執行標準趨嚴,CMBS由1.0版本逐步升級為2.0和3.0版本。2008年的發行規模由2007年的峰值2405億美元驟降至173億美元,存量規模也自2007年之后逐年下降,美國經濟和房地產行業也逐漸從次貸危機中走出,實現了幾年來的快速增長。

??REITs由于主要以權益的方式持有物業資產,每一個投資人都是一個股東,享受的是未來的分紅以及物業資產的穩定增值,因此REITs相對來說是一個杠桿率極低的產品,對于次貸危機的產生影響不大。由于底層資產價格的下跌,REITs的總市值也發生了一定的回調,但是在2008年房地產市場觸底之后,因為房地產企業復蘇與并購的需要,REITs以更快的速度發展起來,不到三年的時間便恢復到危機前的規模水平,之后呈現加速發展趨勢,在2017年達到萬億規模。以1990年為基點,REITs增速接近標準普爾500指數增速的五倍,幫助美國房地產市場快速擺脫了危機的影響,走上復蘇的軌道。

??8.REITs由于負債率的限制,有利于目前經濟的去杠桿

??在當前基礎設施資產和存量不動產龐大的背景下,REITs的權益屬性有助于化解居高不下的債務,降低房地產企業的杠桿率;豐富資管產品投資渠道,防范投資風險,有利于過渡期實現穩杠桿的效果;促使房企由重資產向輕資產模式轉變,增加自持比例,提升物業的內在價值;降低房地產企業財務成本,提高房企盈利能力;多樣化投資渠道,分散投資組合的風險,實現投資組合的保值增值;有利于完善居民的資產配置,削弱投機需求,促進房地產市場的健康穩定可持續發展;提高房地產資產的流動性,化解存量地產過剩的現狀,防范金融風險。

??房企頻頻出現兌付風險,應引起注意,應引起行業內的高度重視。據天房集團2017年年報,公司一年內到期的銀行借款及應付款項超過90億元,但公司貨幣資金余額不足40億元,引起了證監會的高度重視和問詢。2018年3月,天房集團要求投資者取消其私募債“16天房02”的回售申請,此外集團與中信信托設立的“中信?天房2號貸款集合資金信托計劃”于當年5月發生違約,雖然目前暫且平穩度過債務危機,但無疑為其他房企敲響了警鐘。

??新加坡交易所規定,沒有評級的REITs資產負債不能高于35%,有評級的不能高于60%;香港交易所規定借款總額不得超過總資產的45%;雖然美國對于REITs無具體負債率的規定,但是REITs企業的負債率普遍低于55%。因為自身的權益屬性,海外REITs均能保持在一個較合理的負債率水平,這說明引入REITs實質上有利于我國房地產業實現降杠桿的經濟目標。

??9.依靠REITs可以實現“房住不炒,房租不炒”

??2018年4月,證監會、住建部發布《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》,在通知整體要求中,著重強調了重點支持住房租賃企業發行以其持有不動產物業作為底層資產的權益類資產證券化產品,積極推動多類型具有債權性質的資產證券化產品,試點發行房地產投資信托基金(REITs)。

??目前,我國因為房地產市場在短期的過快上漲,已經脫離了合理的租售比水平,大力發展房地產租賃市場有利于實現“房住不炒”,但是需要相關參與企業能夠在較低的收益率下經營,如果參與重資產,無疑對于長租公寓企業的融資成本是一個巨大的考驗。

??因此,目前長租公寓運營機構普遍采用“輕資產化”、“證券化”的方式參與其中,重資產運營企業還處于虧損狀態。長期租售比的失衡不利于資金進入租賃市場,投資人持有物業最終只能依靠物業增值實現收益,頻繁的交易助推了房地產價值的上漲,難以實現“房住不炒,房租不炒”的政策導向,不利于社會的和諧穩定和我國的經濟轉型。

??10.REITs是個優質的投資品

??發行REITs有利于擴大投資者的投資渠道,減少房地產投機,平抑資產價格的波動。美國REITs強制90%的分紅比例,REITs平均每年分紅比例在5%-7%,該模式有助于改變中國資本市場重炒作、輕分紅的投資模式。

??普通的借貸沒有實物的保障很容易落入投資的陷阱,但是REITs由于存在天然的物權變更,同時輔以各種補償保障,因此是一種低風險的投資品,在美國以風險規避為主的養老金、對沖基金均將REITs作為重要投資品種。此外,REITs與其他產品關聯度較低,可以分散投資組合中的風險,平抑資產組合的價值波動,是一個非常優質的投資品。

??從FTSE美國REITs統計數據來看,2017年總回報率為9.27%,價格貢獻回報為4.77%,股利回報為4.27%。權益類REITs累計回報率高于抵押型及混合型REITs。2008年經濟危機時REITs市場隨之受挫,其后經濟進入復蘇期,REITs分享了經濟上行帶來的回報反彈。過去12年間,美國市場上REITs平均年化收益率達到了12%,大幅跑贏股票和債券市場。

??以中國香港市場為例,其帶來的積極意義主要包括:(1)REITs的推出鞏固和強化了香港作為重要國際金融中心的市場地位;(2)REITs作為重要的不動產金融和投資工具,進一步完善了香港的金融和資本市場,吸引了新的國際資金進入;(3)REITs在香港交易所的發展帶來聚合效應,相關的專業機構、人才及上市REITs公司入駐香港,形成了良好的經濟效應和市場效應,促進了香港經濟的發展。

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